广汽“奇葩”，埃安凶猛
作者｜Eastland
头图｜视觉中国
广汽集团（601238.SH）是燃油车巨头中日子过得最好的，缘故可概括为 ：合资燃油品牌顽强 ，埃安凶猛自主新能源品牌生猛 。广汽
广汽旗下两大合资品牌——广本 、奇葩广丰 ，埃安凶猛2022年合计销售175万台 ，广汽同比增长8.6% 。奇葩其中 ，埃安凶猛广丰销量首次突破100万台 、广汽同比增幅超过20%。奇葩
广汽旗下新能源品牌——埃安 ，埃安凶猛2022年10月完成A轮融资 ，广汽投后估值达千亿级别 ，奇葩目前正加紧推进IPO；2023年6月埃安销量4.5万台 、埃安凶猛同比增长86.7%；2023年销量目标为50万台 ，广汽2025年力争100万台 。
在二级市场 ，广汽集团体现不及长安汽车（000625.SZ） ，跌幅甚至大于上汽集团（600104.SH） ，仅仅略强于长城汽车（601633.SH）。
埃安销售飙升及IPO临近 ，被“错杀”的广汽集团或可被修复 。
多年“赛马”的成果
广汽集团旗下子公司众多 ，多年来有的凋零 、有的茁壮 ，如今起支柱作用者有四 ：广汽本田 、广汽丰田 、广汽乘用车 、埃安 。
2017年 ，广汽总销量同比增长21.3% ，首次突破200万台 。广汽本田、广汽丰田销量分别为70.5万台 、42.2万台 。自主品牌广汽乘用车销量超过广汽丰田 ，达50.9万台 ，占集团总销量的25.4% 。
2018年，广汽总销量创纪录地达到214.8万台 ，两田分别贡献74.1万台 、58万台 ，广汽乘用车销量53.5万台 、占比24.9% 。
2019年、2020年 ，广汽总销量连续下滑 。2021年重拾升势 ，全年销售214万台 ，其中本田78万台 、丰田82.8万台 、自主品牌44.4万台（埃安出货12万台） 。
2022年 ，广汽总销量同比增长13.5% ，创纪录地达到243.4万台；丰田销量突破100万台 ，同比增长20%；广汽乘用车销量为63.4万台（埃安出货27万台） ，占比提高到26% 。
2023年1~5月 ，广汽总销量92.6万台 ，本田 、丰田 、自主品牌分别为22.9万台 、36.6万台和31.1万台 。
广汽三菱 、广汽菲克 、广汽日野等品牌相继衰落 ，广汽本田
、广汽丰田、广汽乘用车（含埃安）销量占比从2017年的82.8%提高到2023年前5个月的97.8%，以上“四大支柱”之外的“藤蔓”枯萎殆尽 。
合资顽强 、自主生猛
与众多汽车巨头相比，广汽销量逆势增长的缘故是合资品牌顽强 、自主品牌生猛 。
2021年 ，广汽丰田推出凯美瑞中改款、第四代汉兰达 、赛纳、凌尚等车型 ，年销82.8万台 ， 产能利用率超过120% 。2021年 ，广汽本田推出雅阁 、凌派 、奥德赛等车型的中改款。尽管效果略逊于广汽丰田，产能利用率仍达到102% 。
2021全年 ，广本 、广丰总销量达161万台 ，其中Q4销量47.6万台 。
2022年 ，两大合资品牌总销量冲高到175万台 。
自主品牌体现更佳 ，2022年Q4销量为18.4万 ，占总销量的30%；2023年4-5月，自主品牌占比进一步提高到39% 。
没有对比就没有伤害 ，众多燃油车时代的巨头 ，近年来销量跌得不成样子 ，例如上汽 。
2019年 ，上汽大众 、上汽通用销量分别为193万台 、162万台；广本 、广丰销量合计145万台。
2022年，上汽大众 、上汽通用销量分别为132万台 、117万台 ，较2019年分别下跌31.6% 、27.8% 。仅仅相隔两年 ，两大合资品牌年销量减少106万台 ！而广本 、广丰销量合计175万台 ，较2019年增长20% 。
新能源车（特别是插电混动车）敲响了燃油车的丧钟 ，首当其冲的是德系 、美系 、法系中低档车型 ，因而潜在买家更在意用车成本。
日系车素以油耗低为卖点，广本、广丰“双擎”技术更将省油发挥到极致 。燃油车终将退出历史舞台，省油日系 、豪华德系是最后“下台”的两个角色 。
自主品牌以利润率换市场
1）并非高质量增长
2022年
，广汽汇总口径（包含联营/合营公司）总收入达5146亿（同比增长19.7%）
。合并口径（仅包含子公司）营收1093亿（同比增长45.6%），其中整车制造业务（实际上就是自主品牌）营收787亿，成本763亿
，毛利润24亿 、毛利润率仅为3%
。同期
，比亚迪汽车业务毛利润率达到20.4%
。
回顾2017年，广汽整车制造业务毛利润112亿 、毛利润率高达22.2%；
2018年 ，毛利润降到82亿 、毛利润率随之降到16.3%；
2019年 ，形势急转直下 ，11亿毛利润仅为2017年的十分之一；毛利润率3%（骤降13.3个百分点）并再也没有“回头” 。
2022年 ，自主品牌（传祺+埃安）销量63.4万台，单车毛利润约3800元（比亚迪单车毛利润超过3.5万）。
广汽自主品牌销售飙升 ，但是“以利润换市场”，不属于高质量增长 。
2）值得比亚迪学习
2017年 ，广汽汽车制造业务毛利润112亿；2018年降至82亿；2019年 、2020年分别为11亿 、10亿；2021年 、2022年渐次回升到20亿 、24亿 ，但距2017年相差甚远。
整车制造（自主品牌）业务利润微薄，汽车相关业务（零部件制造 、商贸服务） 、“金融及其他”（毛利润率动辄40%、50%）成为重要的利润来源 。
以2022年为例，整车制造毛利润238亿；汽车相关业务毛利润209亿 、相当于整车制造的87%；金融业务毛利润150亿、相当于整车制造的63% 。
汽车相关业务 、金融业务毛利润合计359亿，刚好是整车业务的1.5倍 。
假如得广汽的本领 ，比亚迪可以通过金融、零部件 、服务等业务再造一个“比亚迪汽车” 。
广汽盈利“秘籍”
广汽最大的盈利秘籍不是汽车金融 ，而是投资收益。
1）毛利润小于总费用
用蓝色折线代表毛利润（率） ，彩色堆叠柱代表费用（率） ，蓝色淹没彩色才会录得经营利润 ，广汽却是个奇葩：
2021年 ，毛利润59亿、毛利润率7.9%；销售费用 、管理费用分别达到43亿 、39亿，加上8.3亿研发费用 ，三项费用之和达91亿 ，比毛利润高53% 。总费用率达12.1% ，比毛利润率高4.2个百分点 。
2022年 ，毛利润提高到76亿 ，销售、管理 、研发费用合计101亿 ，较毛利润高25亿 。
而且广汽还在研发费用上“打了埋伏”——2022年研发投入65.3亿 ，广汽将其中51亿资本化
，资本化率78.3% 。2022年 ，比亚迪研发投入202亿 ，仅仅有7.8%被资本化
，其余187亿确认为研发费用 。
这样的毛利润 、成本，要是不是有“秘籍”广汽早就ST退市了 。
2）广本 、广丰贡献的投资收益
广汽毛利润低于总费用 ，净利润从何而来？答案是 ，来自广汽本田、广汽丰田的投资收益 。
2015年~2022年 ，8个财年当中的5个投资收益大于净利润 。其余3个财年，投资收益也占到净利润的80%左右 。
2020年 ，投资收益99亿 、净利润60亿；2021年 ，投资收益达118亿 、净利润73亿；2022年 ，投资收益143亿 、净利润81亿，投资收益相当于净利润的177% 。
广汽净利润来自合资企业贡献的投资收益 ，经营活动现金流净额常年为负 。例如2022年 ，合并净利润81亿 ，但经营活动现金流净额为-53亿 。
按照啄食理论（Pecking Order Theory），企业融资首选内源融资 ，然后是外源债权融资 ，最后是外源股权融资 。
经营活动现金流净额是衡量内源融资能力的核心指标 ，比亚迪 、特斯拉都是个中高手。
例如比亚迪 ，2021年净利润30亿，经营活动现金净流入655亿；2022年净利润166亿 、经营活动现金净流入1408亿 ！
广汽靠来自合资企业的投资收益实现盈利 ，但“仅仅可见利润不可见钱”，并非高质量的盈利 。
埃安独扛新能源大旗
1）广汽集团新能源车销量九成来自埃安
广汽集团新能源进程严重依赖埃安 ，衬托出广本、广丰的不作为 。
2021年H1 ，埃安销量4.3万台，占广汽新能源车总销量的83%；
2021年H2 ，埃安销量增至7.7万台 ，占广汽新能源车总销量的85%；
2022年Q2 ，埃安销量为5.5万台，占广汽新能源车总销量的92%;
2023年Q1 ，埃安销量为7.8万台，占广汽新能源车总销量的90% 。
2023年4~5月 ，埃安销量为8.6万台，占广汽新能源车总销量的89% 。
新能源车销量占广汽总销量的4.3%，2022年Q2这个比例提高到11%。毫不夸张地说，埃安以一已之力担当着广汽的新能源车“大业” 。
2）广汽的小算盘
以丰田为代表的日本车企致力于氢能源技术 ，认为纯电动车是过渡 、并非最佳方案 。传统燃油车企都有类似观点 ，但在选择其他过渡方案时，日系偏爱HEV（油电混动） 、德系高档车爱配MHEV（轻混） 、比亚迪等中国车企主攻PHEV（插电混动） 、会省钱的理想用REEV（增程式混动）打天下 。
广本 、广丰的HEV车没有纯电行驶模式，不能被列为新能源车 。广州有个“土政策”——《节能车目录》，广汽雅阁、凯美瑞 、雷凌 、威兰达 、皓影 、奥德赛等混动或“双擎”车型均被囊括其中 。
进入目录的车型虽不能像新能源车那样上绿牌 ，但摇号中签率大大提高 。普通燃油车一号难摇，节能车中签率最高可达100%。
2021年H1 ，节能车 、新能源车销量分别为12.3万台 、5.2万台 ，分别占总销量的12%、5%；
2022年Q1 ，节能车销量10.6万台 ，是能源车销量的2倍；
2023年Q1，新能源车销量8.7万台 ，与节能车差距大幅收窄；
直到2023年4~5月 ，新能源车销量才首次超过节能车 ，占总销量的25% 。
纯电动不是最终解决方案 ：一是化学电池能量密度比汽油 、液氢差两个数量级；二是循环寿命偏低；三是锂、镍 、钴等资源的可采储量尤其是可以相对低成本开采的储量不足；四是难以大规模 、低成本处理废旧电池。
纯电动是过渡方案 ，与其他方案相比（如混动）各有优劣 。鼓吹纯电是唯一 、完善 、终极解决方案的，都是没有能力推出混动产品的主 ，例如特斯拉、小鹏。
广汽不可能像比亚迪那样断然停产燃油车 ，也不会用插电混动抢自己燃油车的市场，主推油电混动（即所谓的“节能车”）是非常务实的战略。
广汽的境遇优于其他合资燃油车大厂 ，但销量增长不是高质量的增长 、利润不是高质量的利润 。在新能源车领域 ，“大部队”（广本 、广丰）走的是油电混动路线 ，“偏师”埃安难以改变大局 。
广汽虽被错杀 ，但不算太冤 。
*以上分析仅供参照 ，不构成一切投资建议